Пузырь экономики – от акций до недвижимости – может вот-вот лопнуть, говорят эксперты UNC

0
11


ЧАСОВНЯЯ ГОРКА Поскольку Уолл-стрит приближается к сезону отчетности и оценка акций значительно выше долгосрочных норм, инвесторы задаются вопросом, не назрел ли так называемый «пузырь всего» для популярности. В рамках программы Kenan Insight на этой неделе директор исследовательских служб Эшли Браун встретился с исполнительным директором Грегом Брауном и директором по исследованиям Кристианом Лундбладом, чтобы обсудить пузыри цен на активы и то, что может быть дальше.

Эшли: Все чаще мы слышим разговоры о том, что все активы переоценены. Как вы оцениваете, испытываем ли мы волну ценовых пузырей по разным классам активов? Начнем с биржевых цен.

Кристиан: Проще говоря, фондовый рынок довольно дорогой. Один из моих любимых коэффициентов оценки – это отношение цены к прибыли (CAPE) Роберта Шиллера с циклической корректировкой; для портфеля акций с большой капитализацией это позволяет измерять цены на фондовом рынке относительно скользящей средней корпоративных доходов компаний. Если не считать пузыря доткомов в конце 1990-х, фондовый рынок США является самым дорогим с 1880 года, если оценивать таким образом (см. Рис. 1). Это исключение не должно утешать, поскольку за пиком доткомов последовало резкое падение цен на акции более чем на 50%. Более того, текущий пик CAPE даже превышает относительные цены, наблюдавшиеся во время бурных 1920-х годов; это тоже не закончилось хорошо.

Рисунок 1: Циклически скорректированное отношение цены к собственному капиталу Шиллера

Рынки оценивают значительный реальный рост корпоративных доходов, что я считаю просто фантастикой. Следовательно, эти цены действительно кажутся мне еще одним пузырем. Однако, если вы присмотритесь, вы увидите, что это резкое увеличение коэффициента CAPE происходит из-за глобального финансового кризиса. Неслучайно этот взрыв (лишь очень временно смещенный кризисом COVID весной 2020 года) сопровождался беспрецедентными объемами денежно-кредитной и в некоторой степени фискальной политики в ответ на два сложных кризиса последних 12 с лишним лет. Признавая важную роль Федеральной резервной системы в управлении экономикой в ​​этих эпизодах, я утверждаю, что чрезмерная политика, тем не менее, является главной движущей силой. Нежелание ФРС отказаться от своих различных мер стимулирования привело к инфляции цен на активы (даже если до недавнего времени она в основном отсутствовала в инфляции цен на потребительские товары).

Куда идет экономика? Кто знает? Известные и неизвестные затрудняют прогноз

Грег: В качестве контраргумента можно использовать простую модель цен на акции (например, модель роста Гордона), в которой говорится, что уровни цен зависят от темпов роста доходов и ставки дисконтирования, применяемой к будущим доходам. Во-первых, корпоративная прибыль на самом деле быстро растет, и ожидается, что в 2021 году для экономики будет один из лучших лет за всю историю наблюдений. Потребительский спрос резко растет и позволяет предприятиям преодолевать рост цен, что еще больше способствует увеличению прибыли.. Также становится все более маловероятным, что администрация Байдена сможет принять предлагаемое повышение ставки корпоративного налога. Все это указывает на очень сильный рост прибыли. Во-вторых, ставки дисконтирования близки к рекордно низкому уровню. Если мы будем использовать доходность облигаций с низким инвестиционным рейтингом в качестве приблизительного показателя тенденций в ставке дисконтирования по акциям (см. Рис. 2), то эта доходность будет только такой же низкой, как и сейчас, еще раз за последние 100 лет. Фактически, за этим предшествующим периодом сразу после Второй мировой войны последовал устойчивый рост запасов, который длился более 20 лет, несмотря на то, что ставки дисконтирования выросли до более типичных уровней.

Рисунок 2: Доходность корпоративных облигаций Moody’s с рейтингом Baa

Источник: Совет управляющих Федеральной резервной системы.

Эшли: Итак, давайте углубимся в это предположение о низких ставках дисконтирования, оправдывающих высокие цены на акции. Переоценен ли рынок облигаций?

Кристиан: Правильно признать, что доходность 10-летних казначейских облигаций США остается ниже 1,5%. До пандемии он никогда не был таким низким (см. Рисунок 3). Однако помните, что доходность облигаций – это не что иное, как обратная величина по отношению к ценам облигаций, поэтому это утверждение эквивалентно заявлению о том, что цены на облигации, как и цены на акции, также находятся на исторических максимумах. Учитывая, что ФРС в настоящее время покупает облигации на 120 миллиардов долларов в месяц (включая приличную дозу казначейских облигаций США), можно сразу увидеть ценовую поддержку. Опять же, что касается исторического контекста, это происходит после мирового финансового кризиса, когда мы стали свидетелями совокупных покупок облигаций ФРС на триллионы долларов США вместе с результирующим набором аномально низкой доходности по облигациям. В настоящее время доходность казначейских облигаций с поправкой на инфляцию фактически равна отрицательный для всех сроков погашения. Эти цены не будут устойчивыми, если ФРС снизит объем покупок облигаций.

Рисунок 3: Доходность 10-летних казначейских облигаций США

Грег: Возможно, это не так чисто. Это правда, что, когда ФРС замедлила закупки после GFC в 2013 году, доходность резко выросла, но ставки установились в диапазоне примерно на 1% выше минимума, даже когда экономика набирала обороты. Реальность такова, что для людей не так много безопасных мест для инвестирования, и большинство альтернатив имеют еще более низкую доходность (например, суверенные облигации Европы и Японии). Кроме того, почти всегда существует высокий спрос на высококачественные долларовые активы в периоды неопределенности, и я ожидаю, что нынешние неопределенные времена сохранятся в обозримом будущем.

Эшли: Еще один рынок, которому в последнее время уделяется много внимания, – это жилая недвижимость. По большинству показателей цены находятся в самом разгаре исторического роста. Что мы можем ожидать в будущем от этого рынка?

Кристиан: Цены на жилье растут с ошеломляющей скоростью, да – просто проверьте оценку Zillow на свой дом, и вы будете удивлены. Однако из всех рынков, которые мы могли бы обсудить, жилая недвижимость может быть единственным местом, где я не вижу очевидных аргументов в пользу пузыря. Ставки по ипотеке низкие, а заемщики действительно квалифицированы почти во всех случаях – в отличие от 2000-х годов. Покупатели жилья могут удерживать низкие ставки на 30 лет, и поэтому, даже если рынок облигаций является пузырем, для них это не имеет значения (если только они не должны переехать или испытают потерю дохода). Возможно, наиболее важно то, что в целом наблюдается серьезная нехватка жилья, особенно среди более крупных домов, которые пользовались большим спросом. На устранение этой нехватки может потребоваться десятилетие, учитывая, что новое строительство сложнее и дороже, чем когда-либо. Несмотря на резкий рост спроса на жилье, что свидетельствует об этом дисбалансе, количество вводимых в эксплуатацию новых домов остается на уровне, близком к долгосрочному среднему показателю, хотя почти все последние 15 лет оно было ниже среднего (см. Рисунок 4).

Рисунок 4: Жилье в новом частном владении

Грег: Но, несомненно, рост цен в этом году будет кратковременным, учитывая перестановку рабочей силы и ограниченное предложение – домовладельцы не хотят перечислять, учитывая, насколько быстро цены растут, потому что они не хотят занижать цену на свой дом, а затем получить заблокирован. Так продолжаться не может долго, и цены начнут падать до более разумных уровней. Возможно, это не тот пузырь, который был у нас 15 лет назад, но, тем не менее, это, вероятно, краткосрочный пузырь.

Эшли: Итак, вы уже упомянули потенциальную роль ФРС; каково ваше мнение о канате, по которому они идут?

Кристиан: ФРС находится за кривой. Хотя более 9 миллионов американцев остаются без работы, у нас, тем не менее, есть рекордные вакансии, рекордный объем финансовых стимулов и стена наличных денег на балансах домашних хозяйств и корпораций, готовых к работе. Что наиболее важно, мы начинаем видеть появление значимо более высокой инфляции (более 5% в годовом исчислении в июньском индексе потребительских цен). Хотя некоторые из компонентов инфляции, безусловно, являются временными, подобные цифры создают опасность опровергнуть ожидания умеренной будущей инфляции. Как только ожидания в отношении будущей инфляции увеличиваются, мы рискуем создать ценовую спираль, когда заработная плата и другие договорные цены резко увеличатся. Риск инфляции, который ФРС преуменьшает в своей недавней формулировке, указывает на то, что ФРС загнала себя в угол, пообещав в прошлом году, что она будет обеспечивать исключительно легкие денежно-кредитные условия на долгие годы. Конечно, сейчас ФРС должна об этом пожалеть.

Грег: ФРС в порядке. Люди были обеспокоены тем же сценарием после мирового финансового кризиса, и произошла широко разрекламированная «истерика».

– но, оглядываясь назад, можно сказать, что это была всего лишь вспышка, и экономика никак не отреагировала. Сейчас важнее 9 миллионов безработных американцев, о которых упоминал христианин. На рынке труда возникают краткосрочные трения, поскольку экономика определяет, как она будет работать в постпандемическом мире, и многие из этих людей рискуют остаться без работы в долгосрочной перспективе, если экономика замедлится. Таким образом, для ФРС имеет смысл оставаться очень гибким. По мнению большинства, недавняя инфляция носит временный характер. Например, рынок казначейских ценных бумаг с защитой от инфляции (TIPS) дает хорошее представление о среднесрочных и долгосрочных ожиданиях рынка в отношении инфляции. Пятилетние инфляционные ожидания действительно достигли максимума после GFC в 2,7% в начале этого года, но с тех пор опустились ниже 2,5%. Хотя это выше долгосрочной цели ФРС в 2%, это далеко от «неуверенных ожиданий». Если мы сделаем шаг назад и сделаем более широкий взгляд на то, где находится экономика США по отношению к ее потенциальному уровню производства, по-прежнему существует огромный разрыв – особенно если мы рассмотрим потенциал работников, которые покинули рабочую силу в 2020 году, вернуться на работу по мере продолжения пандемии. облегчать.

Эшли: Что все это означает для долгосрочных инвесторов? С точки зрения риска снижения, если цены на активы действительно упадут существенно из-за того, что ФРС заберет чашу для пунша раньше, чем ожидалось, что это означает для экономики и долгосрочной доходности инвестиций?

Кристиан: Представим себе лучший сценарий. Даже если рыночные цены правильные (а насчет пузырей я ошибаюсь), участники рынка предполагают многое. В самом деле, предположим, что рост цен, который мы наблюдаем на финансовых рынках, оправдан последующими денежными потоками. На совокупном уровне это обязательно будет означать очень впечатляющий экономический рост. Однако это ожидание уже реализовано – реальная экономика просто догонит текущие оценки, подтверждая впечатляющие ожидания, которые эти оценки уже отражают. Коэффициенты оценки, как и CAPE, нормализуются, потому что знаменатель (прибыль) увеличится. Это благоприятный сценарий – впечатляющий экономический рост, но мало возможностей для дальнейшего увеличения оценочных мультипликаторов, а будущая реализованная прибыль будет приглушенной. Обратный сценарий, конечно, ужасен. Предположим, что реализованные будущие денежные потоки не оправдают этих высоких ожиданий. Коэффициенты оценки будут нормализованы падением числителя (цен), что означает, что рынки распродаются, поскольку участники пересматривают свои ожидания в сторону понижения в будущем. Взятые вместе, я не вижу ничего, кроме отрицательной асимметрии – небольшого дополнительного потенциала роста и значительного риска снижения. В лучшем случае, долгосрочная ожидаемая доходность, критическая для институциональных инвесторов и 401 тыс. Инвесторов, довольно низка.

Грег: Еще раз, я не уверен, что это урок, который преподает история. Давайте вернемся к пузырю доткомов – если мы посмотрим на цены акций, измеренные CAPE, это была еще большая переоценка, чем то, что мы, возможно, испытываем сейчас. Тем не менее, средняя годовая доходность S&P 500 с пика пузыря (март 2000 г.) до сегодняшнего дня составляет 7,2%. По общему признанию, это немного ниже типичной долгосрочной средней доходности, но намного выше, чем у денежных средств или облигаций за тот же период времени. В то время как рынки могут и будут падать значительно в течение многих лет, инвесторы с 20-летним горизонтом, вероятно, все же будут в лучшем положении, если значительная часть их активов будет представлена ​​в акциях. Меня больше беспокоит краткосрочный ущерб уязвимым в финансовом отношении домашним хозяйствам, которые уже сильно пострадали от пандемии. Сильное снижение цен на активы и последующий отрицательный «эффект богатства» на экономику могут привести к росту безработицы, потере сбережений домохозяйств, банкротству и даже потере права выкупа домохозяйств, оказавшихся под водой. Как мы увидели после GFC, они могут иметь долгосрочные последствия для домохозяйств с низкими доходами; я надеюсь, что мы не увидим повторения такой истории.

(C) Институт частного предпринимательства UNC-CH Kenan





Source link

LEAVE A REPLY

Please enter your comment!
Please enter your name here